Évaluation par les comparables et multiples de marché

Constituer un échantillon comparable, choisir les inducteurs pertinents et calculer des multiples permettant d’estimer la valeur globale ou la valeur des capitaux propres.

Objectifs de la leçon

À l’issue de cette leçon, vous devez être capable de :

maîtriser une méthode d’évaluation de l’entreprise par les comparables ;
distinguer la valeur globale de l’entreprise (VGE) de la valeur des capitaux propres (VCP) ;
constituer un échantillon d’entreprises comparables cohérent ;
choisir et calculer les inducteurs de comparaison spécifiques ;
déterminer le multiple d’un échantillon ;
utiliser ces éléments pour proposer une valorisation argumentée.

Cette leçon prolonge les leçons 27 et 28 consacrées à l’évaluation par les flux financiers, au CMPC, au MEDAF, à la valeur terminale, à la VGE et à la VCP. Ici, on change de logique : au lieu de valoriser l’entreprise à partir de ses flux futurs, on l’évalue par référence au marché, en observant comment des entreprises comparables sont valorisées.

1. Place de la méthode des comparables dans les méthodes d’évaluation de l’entreprise

L’évaluation de l’entreprise consiste à estimer une valeur économique à partir de méthodes cohérentes avec l’objectif poursuivi : cession, acquisition, levée de fonds, réorganisation, arbitrage stratégique, entrée d’investisseurs, etc.

Parmi les grandes familles de méthodes, la méthode par les comparables repose sur une idée simple :

si le marché valorise des entreprises similaires selon certains rapports entre valeur et performance, alors ces rapports, appelés multiples, peuvent servir de référence pour estimer la valeur de l’entreprise étudiée.

Pourquoi cette méthode est-elle utilisée ?

Parce qu’elle présente plusieurs avantages :

elle est rapide à mettre en œuvre ;
elle est intuitive pour les praticiens ;
elle est ancrée dans les prix de marché ;
elle permet de confronter une valorisation théorique à une réalité observable.

Mais pourquoi faut-il rester prudent ?

Parce qu’un multiple n’a de sens que si la comparaison est pertinente. Deux entreprises peuvent appartenir au même secteur mais avoir :

une croissance très différente ;
une rentabilité structurelle différente ;
un endettement très différent ;
un périmètre d’activité hétérogène ;
des normes comptables ou politiques de présentation différentes.

Autrement dit, la méthode des comparables n’est pas une simple recette mécanique. Elle exige une analyse économique préalable.

2. Principe général de l’évaluation par les comparables

La méthode comprend quatre étapes fondamentales :

constituer un échantillon d’entreprises comparables ;
choisir l’inducteur de comparaison pertinent ;
calculer les multiples observés sur l’échantillon ;
appliquer le multiple retenu à l’inducteur de l’entreprise à évaluer.

Forme générale d’un multiple

Un multiple est un rapport entre une valeur et un agrégat économique ou comptable.

Exemples :

VGE / EBITDA ;
VGE / EBIT ;
VGE / chiffre d’affaires (CA) ;
VCP / résultat net (RN).

Le choix du numérateur dépend de ce que l’on veut mesurer :

si l’on raisonne sur la valeur globale de l’entreprise (VGE), on compare cette valeur à des agrégats avant rémunération des financeurs ;
si l’on raisonne sur la valeur des capitaux propres (VCP), on compare cette valeur à des agrégats revenant aux actionnaires.

C’est ici qu’intervient une distinction essentielle.

3. Distinguer la valeur globale de l’entreprise (VGE) et la valeur des capitaux propres (VCP)

3.1 Définition de la VGE

La valeur globale de l’entreprise (VGE) correspond à la valeur de l’activité économique indépendamment de sa structure de financement.

Elle reflète la valeur attribuée à l’entreprise par l’ensemble des apporteurs de capitaux :

actionnaires ;
prêteurs financiers.

Elle est donc cohérente avec des agrégats d’exploitation ou de performance opérationnelle.

3.2 Définition de la VCP

La valeur des capitaux propres (VCP) représente la valeur revenant aux seuls actionnaires après prise en compte de l’endettement financier net.

Elle correspond à ce qui reste pour les détenteurs des titres de capital.

3.3 Pourquoi cette distinction est-elle décisive ?

Parce qu’on ne peut pas mélanger :

un numérateur VGE avec un dénominateur après charges financières ;
un numérateur VCP avec un dénominateur avant charges financières.

Il faut respecter une cohérence économique.

3.4 Règle de cohérence fondamentale

Multiples de VGE ↔ agrégats opérationnels : EBE, EBITDA, EBIT, REX, CA.
Multiples de VCP ↔ agrégats attribuables aux actionnaires : RN, RCAI selon les usages retenus.

Cette cohérence est un point central de la méthode.

4. Les inducteurs de comparaison spécifiques

Le programme vise explicitement la capacité à maîtriser et calculer les inducteurs de comparaison spécifiques permettant de déterminer la VGE et la VCP.

Un inducteur de comparaison est l’agrégat utilisé au dénominateur du multiple. Il doit être :

observable ;
significatif économiquement ;
comparable entre entreprises ;
cohérent avec la valeur mesurée.

4.1 Inducteurs pour la valeur globale de l’entreprise (VGE)

Le programme cite notamment :

EBE ;
REX ;
CA ;
EBITDA ;
EBIT.

a) Le chiffre d’affaires (CA)

Le chiffre d’affaires peut être utilisé lorsque :

les entreprises sont en forte croissance ;
la rentabilité n’est pas encore stabilisée ;
les marges sont comparables dans le secteur.

Limite : le CA ne dit rien à lui seul de la rentabilité. Deux sociétés avec le même CA peuvent avoir des marges très différentes.

b) L’EBE / EBITDA

L’EBE (ou EBITDA dans les pratiques de marché) mesure une performance opérationnelle avant amortissements et dépréciations.

Il est souvent utilisé car :

il neutralise une partie des différences de politiques d’amortissement ;
il se rapproche de la capacité opérationnelle à générer des ressources ;
il facilite les comparaisons sectorielles.

Attention : l’EBE et l’EBITDA ne sont pas toujours strictement identiques selon les référentiels et les retraitements retenus.

c) L’EBIT / REX

L’EBIT ou le résultat d’exploitation (REX) intègre l’impact des amortissements et dépréciations liés à l’exploitation.

Il est pertinent lorsque :

l’intensité capitalistique du secteur est importante ;
les amortissements traduisent réellement la consommation des actifs ;
on veut intégrer davantage la structure économique des investissements.

4.2 Inducteurs pour la valeur des capitaux propres (VCP)

Le programme cite notamment :

RN ;
RCAI.

a) Le résultat net (RN)

Le résultat net correspond au résultat revenant in fine aux actionnaires.

Il est cohérent avec un multiple de VCP, par exemple un multiple de type :

VCP / RN.

C’est la logique du multiple de bénéfice.

b) Le résultat courant avant impôt (RCAI)

Le RCAI peut aussi être mobilisé comme inducteur de comparaison de la VCP, selon les usages d’échantillon et la cohérence retenue.

Il peut être utile lorsque :

la fiscalité perturbe la comparaison entre entreprises ;
on souhaite isoler une performance récurrente avant impôt.

4.3 Comment choisir le bon inducteur ?

Le choix dépend :

du secteur ;
du cycle de vie de l’entreprise ;
de la qualité des données disponibles ;
de la stabilité des marges ;
de la cohérence entre entreprises comparées.

Exemples de logique :

entreprise mature et rentable → VGE/EBITDA ou VGE/EBIT ;
entreprise à faible rentabilité mais activité stabilisée → VGE/CA en complément ;
entreprise cotée avec bénéfice significatif → VCP/RN.

5. Constitution d’un échantillon d’entreprises comparables

La constitution d’un échantillon d’entreprises comparables est l’étape la plus sensible de la méthode.

5.1 Définition

Un échantillon d’entreprises comparables est un ensemble d’entreprises retenues parce qu’elles présentent des caractéristiques suffisamment proches de l’entreprise évaluée pour que leurs multiples puissent servir de référence.

5.2 Pourquoi l’échantillon est-il déterminant ?

Parce que le multiple final dépend directement des entreprises retenues. Un mauvais échantillon produit une mauvaise valorisation, même si les calculs sont exacts.

5.3 Critères de comparabilité

Pour constituer un échantillon pertinent, on recherche une proximité selon plusieurs dimensions.

a) Le secteur d’activité

Les entreprises doivent exercer des activités proches.

Pourquoi ? Parce que les structures de marge, les besoins d’investissement et les perspectives de croissance diffèrent fortement d’un secteur à l’autre.

b) Le modèle économique

Deux entreprises du même secteur peuvent ne pas être comparables si l’une vend des licences récurrentes et l’autre réalise des projets ponctuels.

Le modèle économique influence :

la visibilité des revenus ;
la structure des coûts ;
le niveau de risque ;
les multiples de marché.

c) La taille

Le programme mentionne explicitement la constitution d’échantillons par taille.

La taille influence :

l’accès au financement ;
la liquidité du titre ;
la diversification ;
le niveau de risque perçu.

Une grande entreprise se valorise souvent sur des multiples différents d’une PME.

d) La rentabilité

Une entreprise très rentable ne doit pas être comparée sans précaution à une entreprise à marge faible.

e) La croissance

Le marché paie souvent plus cher les entreprises ayant de meilleures perspectives de croissance. Il faut donc éviter de mélanger des profils trop divergents.

f) Le périmètre géographique

Une société purement domestique n’est pas toujours comparable à un groupe international exposé à plusieurs marchés.

g) La structure financière

Pour les multiples de VGE, l’impact de l’endettement est moins direct ; pour les multiples de VCP, il est central. Dans tous les cas, une structure financière atypique peut fausser les comparaisons.

5.4 Méthode pratique de constitution de l’échantillon

On peut suivre une démarche en cinq temps.

Étape 1 – Définir le profil de l’entreprise à évaluer

Il faut établir une fiche d’identité :

activité principale ;
segments ;
zone géographique ;
taille ;
niveau de marge ;
rythme de croissance.

Étape 2 – Identifier des sociétés potentiellement comparables

On retient des entreprises :

du même secteur ;
de secteurs adjacents si nécessaire ;
avec un modèle économique proche.

Étape 3 – Filtrer l’échantillon

On écarte les sociétés :

trop diversifiées ;
atypiques ;
en situation exceptionnelle ;
non comparables en taille ou en rentabilité.

Étape 4 – Vérifier la cohérence des données

Les agrégats retenus doivent être homogènes :

même période ;
mêmes définitions autant que possible ;
retraitements cohérents.

Étape 5 – Finaliser un échantillon exploitable

Un bon échantillon n’est pas forcément très large. Il doit surtout être cohérent.

6. Savoir déterminer le multiple d’un échantillon

Une fois l’échantillon constitué, il faut déterminer le multiple d’un échantillon.

6.1 Calcul des multiples individuels

Pour chaque entreprise comparable, on calcule le multiple correspondant.

Exemple pour un multiple de VGE/EBITDA :

Société A : VGE = 120 ; EBITDA = 15 → multiple = 8,0x
Société B : VGE = 150 ; EBITDA = 20 → multiple = 7,5x
Société C : VGE = 210 ; EBITDA = 28 → multiple = 7,5x

6.2 Agrégation des multiples de l’échantillon

Ensuite, il faut retenir un multiple représentatif de l’échantillon.

Les pratiques usuelles consistent à observer :

la moyenne ;
la médiane ;
parfois une fourchette.

6.3 Pourquoi la médiane est souvent privilégiée ?

Parce qu’elle est moins sensible aux valeurs extrêmes.

Si une entreprise a un multiple anormalement élevé ou faible, la moyenne peut être déformée. La médiane donne souvent une image plus robuste de l’échantillon.

6.4 Faut-il toujours retenir un seul multiple ?

Non. En pratique, il est souvent plus prudent de retenir :

un multiple bas ;
un multiple central ;
un multiple haut.

Cela permet de construire une fourchette de valorisation.

6.5 Importance de l’analyse critique

Déterminer le multiple d’un échantillon ne consiste pas seulement à faire une moyenne. Il faut aussi se demander :

une entreprise comparable doit-elle être exclue ?
un multiple est-il aberrant ?
l’échantillon est-il suffisamment homogène ?
le multiple retenu reflète-t-il bien la situation de l’entreprise évaluée ?

7. Application des multiples : VGE et VCP

7.1 Application d’un multiple de VGE

Si l’on retient un multiple de VGE/EBITDA, on applique ce multiple à l’EBITDA de l’entreprise évaluée.

Exemple :

EBITDA de l’entreprise cible : 12 M€
Multiple retenu : 7,5x

VGE estimée = 12 × 7,5 = 90 M€

Ensuite, pour obtenir la VCP, on ajuste de l’endettement financier net.

Si dette financière nette = 25 M€ :

VCP = 90 - 25 = 65 M€

7.2 Application d’un multiple de VCP

Si l’on retient un multiple de VCP/RN, on l’applique directement au résultat net.

Exemple :

RN de l’entreprise cible : 5 M€
Multiple retenu : 11x

VCP estimée = 5 × 11 = 55 M€

Ici, la valeur obtenue est déjà une valeur des capitaux propres.

7.3 Vérification de cohérence

Si les méthodes aboutissent à des valeurs très éloignées, il faut analyser pourquoi :

structure financière atypique ;
rentabilité non normative ;
données non homogènes ;
échantillon mal construit.

8. Étude de cas complète

8.1 Données

Une entreprise industrielle non cotée, Alpha, doit être valorisée. On dispose des informations suivantes :

CA : 80 M€
EBITDA : 10 M€
EBIT : 7 M€
RN : 4 M€
dette financière nette : 18 M€

On retient un échantillon de quatre entreprises comparables :

| Société | VGE | CA | EBITDA | EBIT | VCP | RN | |--------|----:|---:|-------:|----:|---:|---:| | A | 160 | 100 | 20 | 14 | 110 | 8 | | B | 126 | 84 | 18 | 12 | 90 | 6 | | C | 144 | 96 | 18 | 13 | 102 | 7 | | D | 180 | 120 | 24 | 16 | 132 | 9 |

8.2 Calcul des multiples individuels

a) Multiples de VGE

VGE / CA

A : 160 / 100 = 1,60x
B : 126 / 84 = 1,50x
C : 144 / 96 = 1,50x
D : 180 / 120 = 1,50x

VGE / EBITDA

A : 160 / 20 = 8,0x
B : 126 / 18 = 7,0x
C : 144 / 18 = 8,0x
D : 180 / 24 = 7,5x

VGE / EBIT

A : 160 / 14 = 11,43x
B : 126 / 12 = 10,50x
C : 144 / 13 = 11,08x
D : 180 / 16 = 11,25x

b) Multiples de VCP

VCP / RN

A : 110 / 8 = 13,75x
B : 90 / 6 = 15,00x
C : 102 / 7 = 14,57x
D : 132 / 9 = 14,67x

8.3 Détermination du multiple d’échantillon

On peut retenir les médianes :

VGE/CA ≈ 1,50x
VGE/EBITDA ≈ 7,75x
VGE/EBIT ≈ 11,17x
VCP/RN ≈ 14,62x

8.4 Valorisation d’Alpha

Méthode 1 – À partir du CA

VGE = 80 × 1,50 = 120 M€

VCP = 120 - 18 = 102 M€

Méthode 2 – À partir de l’EBITDA

VGE = 10 × 7,75 = 77,5 M€

VCP = 77,5 - 18 = 59,5 M€

Méthode 3 – À partir de l’EBIT

VGE = 7 × 11,17 = 78,19 M€

VCP = 78,19 - 18 = 60,19 M€

Méthode 4 – À partir du RN

VCP = 4 × 14,62 = 58,48 M€

8.5 Interprétation

On observe un écart important entre la valorisation par le CA et les valorisations par EBITDA, EBIT et RN.

Cela signifie probablement que :

la marge d’Alpha est plus faible que celle des comparables ;
le multiple de CA n’est pas le plus pertinent ;
les multiples fondés sur la rentabilité sont plus représentatifs.

Conclusion : il serait raisonnable de privilégier une fourchette proche de 58 à 60 M€ de VCP, plutôt qu’une valorisation fondée uniquement sur le CA.

Cet exemple montre bien que la méthode des comparables n’est pas seulement arithmétique : elle suppose une lecture économique.

9. Guide méthodologique pas à pas

Étape 1 – Identifier l’objectif de la valorisation

Avant tout calcul, il faut savoir si l’on cherche principalement à estimer :

une VGE ;
une VCP.

Étape 2 – Choisir le type de comparable

Le programme vise la constitution d’échantillons d’entreprises comparables, notamment par :

secteur ;
taille.

Il faut donc sélectionner des entreprises suffisamment proches.

Étape 3 – Choisir l’inducteur

VGE : CA, EBE, EBITDA, EBIT, REX
VCP : RN, RCAI

Étape 4 – Calculer les multiples individuels

Pour chaque comparable :

multiple = valeur / inducteur

Étape 5 – Déterminer le multiple représentatif de l’échantillon

Retenir :

moyenne ;
médiane ;
fourchette.

Étape 6 – Appliquer le multiple à l’entreprise évaluée

VGE = multiple × inducteur
ou VCP = multiple × inducteur

Étape 7 – Passer de la VGE à la VCP si nécessaire

Si l’on a obtenu une VGE, il faut ensuite déterminer la VCP par ajustement de l’endettement financier net.

Étape 8 – Contrôler la cohérence du résultat

Comparer les résultats obtenus avec plusieurs multiples et analyser les écarts.

10. Erreurs fréquentes à éviter

10.1 Mélanger VGE et VCP

C’est l’erreur la plus classique.

Exemple fautif : appliquer un multiple de VGE/EBITDA puis considérer le résultat comme une VCP sans retraiter la dette.

10.2 Utiliser un échantillon trop hétérogène

Un secteur trop large ou des tailles trop différentes rendent le multiple peu significatif.

10.3 Choisir un inducteur non pertinent

Le CA peut être trompeur si les marges diffèrent fortement.

10.4 Ne pas analyser les valeurs extrêmes

Un multiple aberrant doit être expliqué ou écarté.

10.5 Croire qu’un multiple donne une valeur exacte

La méthode fournit une estimation, souvent une fourchette, jamais une vérité absolue.

11. Comment argumenter un choix de multiple

Dans une logique professionnelle, il ne suffit pas de calculer. Il faut aussi justifier.

Exemple d’argumentation

L’échantillon a été constitué à partir d’entreprises du même secteur, présentant une taille intermédiaire comparable et un modèle économique homogène. Le multiple de VGE/EBITDA a été privilégié car il permet une comparaison opérationnelle indépendante de la structure financière et limite l’effet des différences de politiques d’amortissement. La médiane a été retenue afin de réduire l’impact des valeurs extrêmes.

Cette manière de raisonner est attendue à un niveau DSCG :

expliciter le choix ;
démontrer la cohérence ;
relier le calcul à une logique économique.

12. Cas d’usage des principaux multiples

12.1 Multiple de chiffre d’affaires

À utiliser avec prudence lorsque :

l’activité prime sur la rentabilité actuelle ;
les marges sectorielles sont relativement homogènes.

12.2 Multiple d’EBITDA

Souvent central lorsque :

l’entreprise est rentable ;
l’exploitation est stable ;
on veut neutraliser en partie les différences d’amortissement.

12.3 Multiple d’EBIT ou de REX

Pertinent lorsque :

les actifs immobilisés jouent un rôle majeur ;
la consommation économique des actifs doit être intégrée.

12.4 Multiple de résultat net

Pertinent lorsque :

la structure financière n’est pas trop atypique ;
le résultat net est représentatif et récurrent ;
on cherche directement la VCP.

13. Articulation avec les autres méthodes d’évaluation

La méthode des comparables ne doit pas être isolée.

Comme vu dans les leçons 27 et 28, l’évaluation par les flux financiers permet de raisonner à partir :

des flux de trésorerie ;
du CMPC ;
de la rentabilité exigée par les actionnaires ;
de la valeur terminale ;
de la distinction entre VGE et VCP.

La méthode des comparables joue souvent un rôle de :

contrôle de cohérence ;
point de marché ;
outil de négociation.

Si une valorisation par les flux donne une VGE de 95 M€ et que les comparables suggèrent 90 à 100 M€, la cohérence est rassurante. Si les écarts sont majeurs, il faut investiguer.

14. Synthèse opérationnelle

Ce qu’il faut absolument maîtriser

1. La logique générale

La méthode des comparables consiste à valoriser une entreprise à partir de multiples observés sur des entreprises comparables.

2. La distinction fondamentale

VGE : valeur de l’activité indépendamment du financement
VCP : valeur revenant aux actionnaires

3. Les inducteurs de comparaison

Pour la VGE : EBE, REX, CA, EBITDA, EBIT
Pour la VCP : RN, RCAI

4. L’échantillon

Il doit être construit selon des critères de comparabilité :

secteur ;
taille ;
modèle économique ;
croissance ;
rentabilité.

5. Le multiple d’échantillon

Il se détermine à partir des multiples individuels, souvent via la médiane ou une fourchette.

6. L’analyse critique

Le calcul ne suffit pas. Il faut interpréter, justifier et contrôler la cohérence économique.

Mémo final

La méthode par les comparables est une méthode d’évaluation de l’entreprise fondée sur les prix observés sur un échantillon d’entreprises comparables.
Il faut toujours distinguer la valeur globale de l’entreprise (VGE) de la valeur des capitaux propres (VCP).
Les inducteurs de comparaison spécifiques doivent être cohérents avec la valeur recherchée.
VGE ↔ CA, EBE, EBITDA, EBIT, REX.
VCP ↔ RN, RCAI.
La constitution d’un échantillon d’entreprises comparables est l’étape clé : secteur, taille, modèle économique, croissance et rentabilité doivent être rapprochés.
Déterminer le multiple d’un échantillon suppose de calculer les multiples individuels puis de retenir une valeur représentative, souvent la médiane.
Une valorisation par les comparables doit rester argumentée, cohérente et critique.